（来源：品债论市）
近期债券市场继续走弱 ，但品种已经出现分化：短端较强 ，有一些交易性机会，比如5年、10年 ，长端不断探底 ，30年国债表现更为弱势。
可以说，当前对于债市多头 、空头相比 ，都比较困惑 。对于空头来说 ，点位已经比较高了；对于多头来说，持续不定价的基本面，是否会在接下来两个月回归定价？我们整理了一些关键问题 。
多头理由1：债券供给在四季度错位
任何资产都是供需的问题 ，对于配置盘来说 ，一级投标是比较重要的配债来源。今年财政发债的进度在一季度到三季度实现比较多，四季度剩余额度不足 ，国债和地方债分别只剩下今年额度的21.5%和22.1% ，相比于去年26.3%和30.5%较低 。
传统的四季度又是保险“开门红”配置期间 。所以考虑到可预见的保费流入 、一级发行量较小，一些保险有一定的投资“饥渴 ” ，利率点位也逐级上行 ，在一些关键点位上的配置力量逐步增加。
多头理由2：经济数据继续有利于债市
社融数据中对公贷款连续两个月走弱，8月份经济数据各分项走弱 ，分别来看：
1）社融7月、8月中的信贷总体较弱 ，弱于去年同期；
2）生产整体放缓，8月工业增加值同比增长5.2% ，增速较上月下降0.5pct ，固定资产投资增速，在地产 、地方政府扩张能力下降后，制造业投资连续两个月放缓 ，是2021年以来的首次；
3）国补节奏调整 ，商品消费整体也有所放缓；
4） 全国二手房房价 、地产链继续走弱 。
目前看，如果高频持续走弱 ，本年的财政投放在前三季度较多 ，四季度投放将会较弱，增量政策如果有限的话 ，Q4的基本面并无太多亮点 ，在货币-信用框架下有利于债券市场 。
其实回顾基本面驱动的债市投资，6月底做多债市的逻辑并无太大问题 ，当时主要的论点是：1）7月份政治局会议对经济的表述较为平淡；2）高频数据在7月份后表现偏弱。
一部分投资人将这两个月的实体数据走弱 ，归因到自然趋势下行+“反内卷 ”带来的生产投资扰动，若“反内卷”政策持续 ，更多的是弱化需求的供给端政策 ，虽然利率的环比变化暂时偏离了基本面的环比变化，但最终还会回归。
多头理由3：货币政策、国债买卖持续发酵
在基本面走势较弱 、社融信贷较弱，美联储已经率先降息25BP ，后续大概率继续降息的情况下 ，财政政策基本用完，货币政策可能是最优解 ，考虑到今年只降息了10BP ，四季度降息 、降准的概率增大 。
周五，央行将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标 ，预示着后续有部分续作可能定价偏低 ，加权总体降息，央行整体上可能还是呵护的态度 。
本轮债市调整过程和今年2月到3月相比 ，银行间资金面一直较为宽松 ，这也让短端 、3到5年品种表现相对强势。
9月3日，财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议 ，谈论了政府债券发行管理 、央行国债买卖操作 ，为今年后续的“国债买卖 ”打开想象空间 。
另外，从这个月的大行买债数据上看，整体上5年内国债品种净买入较为强势 ，进一步增加了其想象空间 。如果在合适的时候确定央行买债 ，或者，市场只要在利率接近于心里点位上限（比如1.8%、1.9%）后一直有相关消息面的预期 ，那么都是做多的基础。
空头理由1：名义GDP和再通胀
“反内卷 ”对投资 、生产造成了一定的弱化影响 ，但对通胀同时也造成了一定的正面影响 。
PPI经历了7月的环比负收窄 、8月份的环比走平，可以说出现了逐步磨底的特征 。考虑到核心CPI、和当前10年期国债利率 ，相比于去年的实际利率水平 ，当前的利率水平并不高，另外 ，考虑到核心CPI和PPI的加权看 ，相比于去年也大幅降低。
另外从实际值看，GDP可能边际走弱 ，但随着GDP平减指数的收窄 ，名义GDP可能会上行 。而市场在过去一年半的定价通缩本质上相当于定价名义GDP，那么虽然“反内卷”会对生产 、投资产生一定的弱化影响，但可能也会对利率有所不利 。
另外预期通胀也在提高。周一 ，在“反内卷 ”文章重发+关税谈判初现乐观利好的加持下 ，夜盘“反内卷 ”龙头焦煤上涨，远月05合约价格突破了本轮“反内卷”最高价格 ，可以说 ，虽然近月合约有交割的风险导致价格收到压制，但涨价预期和通胀预期仍然保持在远月 。
空头理由2：公募基金赎回连锁反应
相比于保险对于四季度债市供需的乐观 ，身处于公募基金 ，对两件事情格外敏感 。
1）中长债基收益中位数在54bp，纯债基金中在水下的基金数量占比为20%；
2）征求意见稿中的对于债基6个月以内50bp赎回费的设定 ，令7天 、30天免赎的产品的需求大幅降低 ，目前这类产品规模在4万亿以上。
目前看，如果从赚钱效应减弱+赎回费双重影响下 ，公募债基可能会面临一定的规模收缩。
市场影响上 ，可能会对公募偏好的一些品种产生成交流动性、估值利差压力 。代表性的是二永 、超长利率债 、长信用债，如果这方面没有出清，可能会出现机构行为带来的“曲线走陡” 。
空头理由3：货币政策弱配合“反内卷 ” ，合意贷款增速可能下降 ，当前利率点位可能合意
如果按照传统思路，今年以来几个债市做多的交易 ，在概率上应该会触发货币政策的宽松：
1）地产、尤其是二手房房价加速调整；
2）社融信贷的连续走弱；
3）美联储降息；
4）实体数据走弱。
目前看 ，货币政策除了对资金面保持平稳，并无在政策利率上有所动作或者表态 。2024年4月18日国新办会议上 ，邹澜表示“防止利率过低导致内卷式竞争加剧和资金空转 ” ，如果金融政策要配合“反内卷”，至少意味着利率未必可以进一步调降 。
另外 ，制造业贷款和投资方面 ，合意的增速要求也会下降，这样会导致社融中企业贷款中分项的降低 ，但也未必会促使货币政策的“质变 ”宽松。
空头理由4：权益市场持续突破可能有基本面支撑
目前看 ，权益市场的涨跌对债市投资人最为迷惑 。从权益市场的上涨趋势风格轮换中，可以看到从上半年的红利+微盘的哑铃型结构，逐步过度到创业板+沪深300中核心大票上 ，并且估值总体扩张 。市场注意力聚焦在 ，有业绩预期上修 、新增订单 、有产业逻辑的科技大票、有色等板块。
经过了两个月的时间，虽然银行、非银等“关键品种 ”有所调整 ，但科技板块的热潮不减 。也就是说 ，权益的上涨，从“无基本面支撑” ，其实慢慢过渡到“有特定板块的业绩支撑 ” ，或者说，盈利先于业绩释放的暂时的不匹配 。那么可能债市的资金流出 、权益市场的资金流入 ，可能还是较为中期的趋势。
上述的股债平衡的机制和通道可能有以下几条：
1）产品偏移 ，比如保险 、理财作为“二传手 ”机构，在资产配置上偏移权益、科技 、高波固收+等 ，增加权益配置 ，降低债类配置；
2）居民存款搬家，降低保守类资产的投资，比如保险 、短债基金、纯债理财等 。
周一怎么看？924一周年vs关税谈判之后风险偏好提高
可以关注两个新闻：
1）周五盘后宣布 ，国务院新闻办公室将于2025年9月22日（星期一）下午3时举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会；
2）周五晚间 ，中美两国元首通电话，整体表述较为正面 ，纳斯达克继续上涨 。
总体来说 ，经过一周的权益市场调整，周一的两条新闻对风险偏好提升有了较多的“想象空间 ” ，股 、债更可能走出一个“risk on ”的交易。
对于债券市场而言 ，我们认为风险尚未解除，年内仍有调整空间 ，上限可能并不止步于1.8%。当然关键点位下 ，市场对于货币政策的预期导致点位始终有一定支撑，但预期总有落地或落空的时刻 ，那么此时可能是预期反复交易后的利好出尽 ，或是利空落地的支撑打破 。
1）货币政策超预期收紧；2）理财大规模回表引发市场波动；3）信用风险事件发生；4）统计口径不准确；5）研报信息更新不及时 。
证券研究报告：近期债市思考：多空之争
对外发布时间：2025年9月21日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
吕品 | SAC编号：S0740525060003 | 邮箱：lvpin@zts.com.cn
严伶怡 | SAC编号：S0740525070001 | 邮箱：yanly@zts.com.cn
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